回顧與展望：十年風雨兼程，工程機械再迎新起點

以挖掘機和泵車為代表的工程機械行業從2006-2016 年在銷量上經曆了相對完整的周期。站在當前時點，我們認為，工程機械正在進入新時期，核心驅動力來自“需求的市場化回歸
，產能的市場化出清”。供給端產能逐步收縮，需求端更新需求逐步顯現，基建持續發力。市場矯枉過正過後
，仍舊會回到原來的成長軌跡
，保持穩定增長。

宏觀需求變化：地產需求占比逐步減弱，非地產因素正在提升

工程機械的核心應用領域是房地產和基建。過去地產需求可以主導挖掘機銷量走勢，但是我們發現地產和基建的貢獻比例從2012 年的0.93：1 降低到2016 年的0.67：1，地產需求貢獻在逐步減弱，非地產因素(例如基建
、礦山
、PPP 項目等)的貢獻正在提升。我們從挖掘機銷量的結構特征和區域特征發現，2016 年下半年以來，大型基建項目、礦山和PPP 項目提供了充足的增量需求。

微觀需求變化：存量設備消化正在進行，更新需求占據主導

2016 年下半年以來，以挖掘機為代表的工程機械產品需求顯著回暖，挖掘機連續5 個月銷量增速超過50%，需求回暖的背後，我們通過測算發現
，挖機存量的設備利用率達到臨界點，當前挖機保有量增速僅為1-2%，更新需求占挖掘機內生實際需求的比例已經達到了三分之二，逐漸成為挖掘機需求的主導力量，從時間趨勢來看，2015-2016年是更新需求體現明確的兩年。同時，二手機去化也逐步加快
，更新需求有望在未來幾年得到釋放。

行業優秀企業市場份額不斷提升，盈利基礎逐步恢複

jinglilexingyexuqiudichaohou，xingyeshichangfenezhujianwangyouxiudelongtouqiyeqingxie
，xingyeshichangjizhongduzaiguoqujinianzhubutisheng，tongshi，guochanpinpaizaiciguochengzhongqiaoranjueqi，2016 年國產品牌市占率超過50%，日韓品牌一路下挫
，龍頭企業三一重工2016年在挖掘機領域市場占有率達到了20%。伴隨需求回暖
，行業優秀的企業盈利基礎也正在逐步恢複。

投資建議：當(dang)前(qian)階(jie)段(duan)以(yi)挖(wa)掘(jue)機(ji)為(wei)代(dai)表(biao)的(de)工(gong)程(cheng)機(ji)械(xie)產(chan)品(pin)需(xu)求(qiu)仍(reng)然(ran)處(chu)於(yu)回(hui)暖(nuan)階(jie)段(duan)，市(shi)場(chang)普(pu)遍(bian)關(guan)注(zhu)需(xu)求(qiu)的(de)可(ke)持(chi)續(xu)性(xing)，尤(you)其(qi)是(shi)對(dui)地(di)產(chan)投(tou)資(zi)增(zeng)速(su)的(de)擔(dan)憂(you)。我(wo)們(men)認(ren)為(wei)當(dang)前(qian)挖(wa)機(ji)需(xu)求(qiu)結(jie)構(gou)中(zhong)地(di)產(chan)需(xu)求(qiu)正(zheng)在(zai)逐(zhu)步(bu)減(jian)弱(ruo)，非(fei)地(di)產(chan)項(xiang)目(mu)仍(reng)然(ran)在(zai)持(chi)續(xu)穩(wen)定(ding)的(de)增(zeng)長(chang)
，同(tong)時(shi)更(geng)新(xin)需(xu)求(qiu)正(zheng)在(zai)形(xing)成(cheng)中(zhong)遠(yuan)期(qi)的(de)托(tuo)底(di)力(li)量(liang)。個(ge)股(gu)方(fang)麵(mian)
，我(wo)們(men)重(zhong)點(dian)看(kan)好(hao)競(jing)爭(zheng)力(li)突(tu)出(chu)
、市場份額擴張的龍頭企業
，投資組合為三一重工、恒立液壓、建設機械，同時建議關注柳工
、中聯重科、山推股份。